中國股市剛剛經(jīng)歷了一次巨大的震蕩，并在各方努力下逐漸平穩(wěn)下來。對于這場股市大震蕩的反思，卻依然在繼續(xù)中。這種反思對于改進市場機制和監(jiān)管體制，無疑是有重大的價值的。只不過，要想使這種反思產(chǎn)生積極的改進效果，就必須要將反思的重點引向有利于市場發(fā)展的方向，否則可能會產(chǎn)生南轅北轍的效果。如何評價股指期貨在此次市場震蕩中發(fā)揮的作用，就是一個直接影響到下一步如何看待股指期貨市場發(fā)展的重要判斷。

從2015年6月15日至今，伴隨著上證綜指的大幅震蕩，股指期貨作為風險管理、風險轉(zhuǎn)移的市場工具，再次被放在了風口浪尖。以股指期貨為代表的金融衍生品市場，是上世紀70年代布雷頓森林體系瓦解后的重要創(chuàng)新，歷經(jīng)40余年的發(fā)展已成為資本市場最重要的風險管理工具和金融市場基礎(chǔ)設(shè)施中不可或缺的重要組件，是一個金融市場核心競爭力與話語權(quán)的重要載體。雖然各國市場都曾程度不同地出現(xiàn)過對股指期貨的質(zhì)疑，但經(jīng)過多年的檢驗，其作為避風港和穩(wěn)定器的積極作用現(xiàn)已成為全球共識，特別是在市場大幅震蕩時期。

當前，在中國經(jīng)濟逐步走向新常態(tài)的進程中，金融體系也在出現(xiàn)劇烈的變革，迫切需要與之相匹配的風險管理市場。而中國金融期貨市場起步晚、品種少、規(guī)模小、上市慢，困難和挑戰(zhàn)十分明顯。尤其是在股市下跌中，一些對股指期貨較為情緒化的判斷，需要從理論和實踐角度予以說明，否則，如果因此而破壞了中國金融衍生品市場發(fā)展的良好氛圍，相信是任何期望中國金融市場風險管理能力不斷提升的市場參與者所不愿意看到的。

比如，有人質(zhì)疑空頭通過拋售股票的方式在現(xiàn)貨上砸盤，從而實現(xiàn)股指期貨空單的盈利。出現(xiàn)這種觀點，是由于部分投資者對股指期貨市場的基礎(chǔ)知識、交易機制、運行原理等尚且陌生，在市場下跌劇烈時易出現(xiàn)誤解。事實上，利用期指做空或操縱股票市場等，在實踐中證明多數(shù)屬于主觀臆測，缺乏事實依據(jù)。值此各種觀點莫衷一是之際，我們更應廓清誤解、正本清源、正確認識股指期貨的功能作用，才能更好發(fā)展金融衍生品市場，完善中國多層次資本市場建設(shè)，提升市場的風險管理能力。

首先，股指期貨是成熟資本市場的基礎(chǔ)“組件”，是被投資者最普遍采用的風險管理工具。不論發(fā)達國家，還是新興市場國家，基本都推出了與股票市場相匹配的股指期貨產(chǎn)品。且從這些產(chǎn)品的實踐看，股指期貨絕非做空股市的工具。在1987年美國股災爆發(fā)后，也曾引起市場關(guān)于股指期貨市場的廣泛質(zhì)疑和批評，但最終理論研究和各方認識均明確了股指期貨非引起股災的原因，并承認了股指期貨在風險管理等方面的重要的經(jīng)濟功能和在股災中的積極作用。2008年金融危機期間，在主要金融市場的動蕩中，股指期貨的避險功能得到了更充分的發(fā)揮。9月15日雷曼兄弟申請破產(chǎn)，芝加哥期貨市場迷你標普500指數(shù)期貨主力合約交易量從前一交易日的256萬張激增至399萬張，18日交易量更達到601萬張，承受了大約3，600億美元的拋盤，這對于分流股市拋壓、緩解美國股市崩盤式下跌作用十分明顯，客觀上起到了穩(wěn)定市場的重要作用。

從中國的實踐看，中國首個股指期貨——滬深300股指期貨上市以來，期指市場累計開戶30萬戶，約占全國期貨市場總開戶數(shù)的25%。2015年7月，股指期貨成交量占全期貨市場15.1%，成交金額占83.5%。2014年股指期貨成交量在全球排名第四，次于迷你標普500股指期貨、Euro Stoxx 50股指期貨和RTS股指期貨；成交金額排名第二，僅次于迷你標普500股指期貨。

五年多來，中國股指期貨經(jīng)歷了市場的完整牛熊周期，與股票現(xiàn)貨價格相關(guān)性高達99.94%，期、現(xiàn)貨價格相差1%以內(nèi)的交易日占93.13%。股指期貨市場風險控制有效，合約交割順利，交易秩序規(guī)范。市場并未因為股指期貨就一路上漲，也并未因為股指期貨就跌無止盡。推出股指期貨，對于改善中國股票市場運行機制、完善產(chǎn)品工具體系和促進資本市場改革發(fā)展發(fā)揮了積極作用，也為中國金融衍生品市場下一步發(fā)展積累了實踐經(jīng)驗。

其次，中國股指期貨市場仍發(fā)展滯后，規(guī)模還很小，通過股指期貨要出現(xiàn)打壓股市的目的，在實踐操作中可以說實屬天方夜譚。按照2015年8月24日的收盤持倉估算，目前股指期貨市場規(guī)模僅1020.68億元，如此小的市場，跟同期總市值達50.48萬億元的股市完全不是一個等量級。操縱規(guī)模較小的股指期貨而希望在規(guī)模較大的股市上獲利，根本無法實現(xiàn)，長期在股市和股指期貨市場中操作的人都非常清楚這一點，而且從實踐操作看，也可以推斷出多屬無利可圖的買賣。

股指期貨市場的多空頭寸都是一一對應的關(guān)系，有空必有多，多空必相等。或者說，股指期貨是一個零和博弈的市場，采取的是雙向交易機制。對市場中某一類投資者而言，多空持倉可能會出現(xiàn)不平衡，即持倉凈多或凈空的情況；但從全市場角度看，每一張空單都和一張多單相配對，如沒有對手方，單邊的做多、做空都無法開倉。因此，股指期貨市場并不會出現(xiàn)打壓股市的凈空頭，也就是利用股指期貨做空不能單獨成立，那么所謂的做空打壓市場也可以說是無稽之談。

數(shù)據(jù)顯示，2015年6月15日至7月31日，滬深300、上證50和中證500指數(shù)分別下跌26.90%、24.56%和31.82%；相應股指期貨主力合約跌幅分別為28.97%、26.09%和34.11%，與現(xiàn)貨跌幅相近。盡管期現(xiàn)擬合度較前期有所下降，但仍維持在85%以上的較高水平，期、現(xiàn)貨并未出現(xiàn)大幅背離，體現(xiàn)了衍生品市場的一般特性，也無從說誰在打壓誰。

第三，從當前中國股指期貨市場中各類型參與者來說，跨市場操縱的交易行為是相當不切實際的，風險極大。股指期貨市場的參與者可分為套保、套利、投機三類。對于套保者而言，空頭套保頭寸須與現(xiàn)貨股票倉位相匹配。股市下跌時，機構(gòu)在期指上盈利，但現(xiàn)貨上卻虧損，且虧損甚至超過期指上的盈利。所以套保機構(gòu)在股市上砸盤、期指上做空，根本得不償失。實際上，許多機構(gòu)在股指期貨上做空的同時，在股市中進行買入操作，而不是拋出股票。對于套利者而言，他們往往同步持有期、現(xiàn)貨頭寸，其交易目的是獲取價差收益，市場的漲跌并非其關(guān)注的重點，沒有必要通過消息配合來做空期指。而且，股指期貨市場的套利機制能夠保證期現(xiàn)價格的收斂，如果有資金試圖操縱市場，一旦出現(xiàn)股指期、現(xiàn)貨指數(shù)的偏離，套利資金就會做出反應，將期現(xiàn)價差迅速抹平，操縱者無異于在給套利者送錢。對于投機者而言，他們基本都是中小散戶，其持倉僅占較低比例，根本不可能撬動整個股市。

從持倉結(jié)構(gòu)看，中國股指期貨市場的空頭持倉主要是機構(gòu)投資者的套期保值持倉，此類套�？疹^持倉的目的不是打壓市場，反而有助于緩解股市拋壓、提高股市穩(wěn)定性。機構(gòu)投資者的空頭套保持倉沒有打壓市場，反而有助于緩解股市拋壓、提高股市穩(wěn)定性，這可以從以下方面理解：第一，機構(gòu)參與股指期貨主要是進行套期保值，空頭持倉對應著其持有的股票現(xiàn)貨。機構(gòu)投資者通過持有期貨空倉管理了現(xiàn)貨價格風險，提升了其持有股票現(xiàn)貨的信心，在市場下跌不需要拋售股票。第二，機構(gòu)投資者空頭持倉規(guī)模遠小于其股票市值，整體上仍是凈多頭。以6月15日股市大跌時為例，參與股指期貨交易的證券公司合計期指空倉金額1，203.78億元，而合計持有A股現(xiàn)貨市值達2，598.69億元，多空比例是2.16比1。第三，機構(gòu)套保持有空倉是為了管理現(xiàn)貨風險，投機多頭承接了套�？疹^，進而承接了轉(zhuǎn)移而來的現(xiàn)貨風險。股指期貨市場始終自身多空平衡，沒有給股市施加壓力，反而承接了股市拋壓。據(jù)統(tǒng)計，2015年6月15日至7月31日，股指期貨日均吸收的凈賣壓約為25.8萬手，合約面值近3，600億元，這相當于減輕了現(xiàn)貨市場3，600億元的拋壓。

另外，中國股指期貨的合約設(shè)計、交易機制、交割結(jié)算等制度及措施，基于審慎的考慮，較之許多海外市場，更能防范、隔離和化解市場操縱風險。一是股指期貨標的指數(shù)結(jié)構(gòu)分散、市值較大，指數(shù)抗操縱性強。滬深300、上證50、中證500指數(shù)總市值分別占A股市場總市值的46.55%、24.75%、11.76%；三個指數(shù)成分股集中度不高，滬深300、上證50、中證500指數(shù)前10大成分股權(quán)重一般分別維持在35%、65%、7%左右，與境外KOSPI200指數(shù)等指數(shù)的股份權(quán)重高度集中形成了鮮明對比。二是股指期貨合約面值較大，不易操縱。滬深300、上證50、中證500股指期貨合約面值分別約為90萬元、60萬元和130萬元，在全球范圍內(nèi)同類股指期貨合約比較，都屬于規(guī)模較大的股指期貨產(chǎn)品。三是交割價計算機制強制期現(xiàn)價格收斂，股指期貨并未走出“獨立行情”。股指期貨合約按照最后交易日標的指數(shù)的最后兩個小時的算術(shù)平均價作為交割結(jié)算價，這樣的設(shè)計使得期指合約的最終走勢取決于股票現(xiàn)貨市場的走向，二者價格最終將收斂，有效增加了操縱的難度。此外，在股指期貨上成功引入現(xiàn)金交割、分層結(jié)算、適當性制度、跨市場監(jiān)管等制度及措施，有效防范、隔離和化解風險，沒有出現(xiàn)強平、強減等情形，交割期間期現(xiàn)貨市場價、量均保持平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)“上竄下跳”的“到期日效應”。

      綜上所述，在市場震蕩時期，一些針對股指期貨的不少指責，實際上很難成立。股指期貨在海外市場已成功運行多年，中國股指期貨推出至今，持續(xù)健康成長，功能逐步發(fā)揮，它實際上并不是做空中國股市的工具，而是逐漸成長中的股市穩(wěn)定器之一。這一次中國股市的大震蕩，恰恰反映了整個市場在風險管理能力上是短板，而股指期貨正好發(fā)揮了這樣的風險管理作用，因此，理性的反思之后，我們得到的結(jié)論，應當是繼續(xù)支持股指期貨的健康發(fā)展，支持中國的金融衍生品市場在資本市場演進過程中自我調(diào)節(jié)，自我改進，為中國實體經(jīng)濟打造出風險管理的成熟體系，而不僅僅是停留在情緒化的、缺乏理論和實踐支持的指責。